「加息」对市场利率有什么影响？
适度的“加息”
中国证券报:如何看待中国央行跟随美联储上调政策利率？
孙超:央行提高了政策利率。一方面，为了抑制国内银行的“冒险行为”，目前DR007稳定在7天OMO利率之上，商业银行对央行逆回购的需求处于高位。政策利率的提高将有助于引导商业银行适度控制杠杆。目前二级市场利率债和资金成本均处于高位，政策利率上调带来的影响较小，具备实际操作的基础。
另一方面，基于国际货币政策协调的考虑，央行可能会保持人民币汇率稳定。后危机时代，全球金融市场之间的联动性日益增强，货币政策的外溢性越来越明显。美联储预测，2018年将继续加息三次。政策利率上调有稳定中美利差的意图，也向市场展示了防止汇率单边贬值预期再次发生的应对工具。
对内，央行跟随“加息”更多体现的是信号意义。利率仅上调了5BP，是年初的一半。与此同时，央行增加了用于对冲的MLF量，这表明央行稳健中性的货币政策保持了力度。
秦汉:“量大增，价少增”，“加息”的靴子落地。最近市场对加息的预期分歧很大，所以逻辑上有些混乱。短短两周，从无加息预期到存贷款利率上调，进入讨论范围。从最终落地情况来看，MLF继续做多6543.8+0000亿元，价格仅小幅上涨5bp。一方面靴子落地，负面阶段性耗尽。另一方面，在与市场的沟通中，人民银行也传递出强烈的关怀意识。我们判断这既有负面效益，也有增量效益。
货币政策正在承担一些宏观审慎职能。从目前的基本面趋势和预期来看，不足以支撑传统的加息。结合第三季度的货币政策执行报告，PBOC对经济和通货膨胀感到满意。相比之下，当前货币政策面临一对突出矛盾:近期资本市场的波动和中长期去杠杆、控风险的要求，其实都是“新支柱”宏观审慎需要考虑的政策目标。从某种意义上来说，从这次“加息”的操作和公开表述来看，货币政策在新支柱的落地和完善过程中是在试图发挥作用的。
中国证券报:公开市场的加息幅度比上一次小。发出了什么信息？
孙超:此次政策利率上调幅度仅为5BP，低于年初的10 BP，向市场传递了稳健中性的货币政策将保持力度的信号。央行在上调政策利率的同时，增加了当月MLF的投放量，对冲了“加息”的影响，并及时给出了解释，表现出了明显的在年末特殊时点呵护市场的态度。
虽然幅度有限，但是方向还是值得关注的。政策利率的提高意味着去杠杆政策的方向没有改变，这与央行在三季度货币政策执行报告中提到的“隔夜滚动”不可取的背后政策导向是一致的。
此外，政策利率上调幅度的压缩使得单次上调的影响有限，增加了政策的灵活性，或者意味着政策利率上调将在未来的一些特殊时点纳入备选库。
秦汉:在政策利率上调的同时，中国人民银行也发布了接受英国《金融时报》采访的新闻文章。显然是有备而来。希望市场不要误解。从央行自己的判断来看，“随行就市”、“跟随美联储”、“调控市场预期”是三个关键词。
随行就市既是客观要求，也是有利条件。目前二级市场的资金“零售价”明显高于一级市场的“批发价”。PBOC认为，这将导致市场套利和定价扭曲，客观上存在随行就市的需求；另一方面，当一、二级市场价格出现背离时，上调政策利率对金融市场的影响不大，也为央行跟随市场调整公开市场操作利率创造了空间。
紧随美联储加息之后，时机更加微妙。从5bp的加息幅度来看，明显小于美联储一次加息25bp。这还没有考虑到它在6月份没有跟进。从这个意义上说，跟随加息的信号意义大于实际意义。在中美利差较厚、资本外流受到严格控制、人民币中间价受到强力控制的当下，跟随美联储加息，说明其并未刻意压低人民币利率和汇率，也说明其已将提高短期政策利率作为威慑人民币空头的武器。对内，使加息更加合理，避免给市场过度紧缩的信号。
调控市场预期，有两点值得关注。首先是避免过度宽松的预期。用人民银行的原话来说，“有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩大广义信贷，也能对宏观杠杆起到一定的控制作用”，这与孙国锋主任讲话中避免给金融机构长期低利率预期的意思是一致的。另一方面，中国人民银行也非常重视市场预期。央行一开始就明确将加息定义为“小幅上行”，并在解读中特别提到:“央行逆回购和MLF利率上行幅度小于市场预期”，反映出央行在操作中明显以市场预期为重点，试图避免加息给市场带来过紧的预期，护市意图明显。
政策利率的提高很难说。
中国证券报:您对未来货币政策走向的判断是什么？中国人民银行明年有可能加息吗？
孙超:未来货币政策将继续保持稳健中性，央行将放松并进行公开市场操作，保持适度流动性和基本稳定；MLF仍将是央行投放基础货币的重要工具。
央行构建货币政策和宏观审慎的双支柱框架，“去杠杆”未来有望在宏观审慎框架和资产新规下稳步推进，国内因素引发政策利率继续提高的可能性不大；同时，未来一年经济稳中有降，通胀在可取范围内波动，贷款基准利率的上调会直接冲击实体经济，概率相对较低。但海外方面，美联储位图显示明年将加息三次，收缩稳步推进；与此同时，欧洲央行也在考虑退出QE，全球流动性收紧已逐渐成为趋势。因此，出于货币政策协调的考虑，央行不排除再次上调公开市场操作和MLF的操作利率。
秦汉:央行采取“定向降准+公开市场加息”组合的可能性进一步提高。展望明年，定向RRR降息将在年初落地，此次小幅上调政策利率只是一个开始。一方面，从全球央行政策协调的角度来看，虽然次贷危机后中国没有出现明显的量化宽松、低利率等非常规货币政策，但之前PBOC确实避免了降低RRR和加息。一方面，超储率较低时，RRR从未下调，资金结构性紧张成为常态；另一方面，随着海外货币政策正常化逐步推进，当前债券市场利率大幅上升，公开市场操作利率的调整本质上是滞后的。从这个角度看，中国的货币政策确实有“正常化”的需要。
因为组合在稳定经济和资本市场、缓解资金结构性紧张、避免低利率预期、促进金融去杠杆等方面都能取得相对较好的可靠效果。此前，央行的担忧主要是RRR降息和加息发出了过于强烈的信号。一方面，定向下调存款准备金率和政策利率调整相对温和，另一方面，央行不断传递货币政策力度的信号，试图让市场不过度解读PBOC的意图。一旦经过未来的检验，新的组合并没有导致市场对货币政策的解读过松或过紧，也没有对市场和基本面造成大的冲击。这种组合明年继续的可能性进一步提高。
离市场利率高点不远了。
中国证券报:如何判断当前的利率走势？
孙超:目前，利率上行周期可能已经结束。从时间上看，2016年6月市场调整至今已近14个月，历史显示利率上行的持续时间在逐渐缩短。利率上行周期在2006-2008年持续了27个月，2009-2011持续了24个月。空间上，2006-2008年上行周期利率上升约150 BP，2009-201上升近140 BP，2012-2013上升135 BP。从时间和空间上看，本轮利率调整已经较为充分。
此外，利率上行也逐渐影响到实体经济。根据CDB 2016的年报，其计息资产的平均收益率为3.94%，而10的CDB主动债券目前的收益率在4.8%左右。CDB通过置换和暂停发行的方式控制市场上长期债券的持有量，也证明了高利率已经成为政策性银行不可承受之重。
秦汉:我们认为目前的利率走势正处于历史上最长的熊市中期，长端利率的拐点可能已经在本周出现，但这需要事后验证。未来1-2季度，长期利率下行趋势将越来越明朗，10的国债有望跌破3.7%，10的国家开发银行有望跌至4.5%左右。但明年长期利率大概率高于今年。预计明年10国债高点在4.3%以上，10国开高点在5.5%左右。(本文仅为个人观点，不代表嘉宾所在单位立场。)
12 14，央行将公开市场操作利率上调5BP，与美联储加息保持同步，但调整幅度较之前有所缩小。今年以来，海外相继加息，全球货币政策逐渐进入紧缩周期。中国人民银行明年有可能加息吗？加息会推动市场利率走高吗？如何判断当前利率走势的过程？围绕这些市场关心的话题，长江证券固定收益总部副总经理孙超、国泰君安证券固定收益研究首席分析师秦汉应邀对此进行了探讨。
稳定我们的国情才是最重要的。