天风证券徐彪:a股正处于第五周期的绝望阶段。
1.根据业绩和估值的走势，一个完整的股市周期分为“绝望→希望→成长→乐观”四个阶段。其中，希望乐观阶段由估值驱动，股市涨幅较大；成长期的增长主要是由利润驱动，但增幅相对较小；绝望阶段，由于估值和业绩的双重打击，股市基本处于下行期。
2.从a股的历史来看，并不是每个周期都会经历四个完整的阶段。
3.目前a股刚刚经历了第四个周期的成长阶段，切换到第五个周期的绝望阶段。
4.目前因为经济下行，估值大概率未见底，下半年业绩增速可能进一步回落，a股能否结束绝望阶段，切换到下一个希望阶段，还需要等待更有力的催化剂。
本文期望根据市场估值和盈利变化的结合来划分和研究a股市场的运行周期，并将其放在经济金融周期的大背景下进行进一步思考。
他山之石:股市周期框架分析
高盛高华证券对2009年股市周期进行了系统的分析和拆解。根据其股市周期框架，业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期中发生系统性的变化。然而，虽然业绩的增长是决定股市长期表现的动力，但在短期内，业绩增长大多发生在股价没有完全实现，但投资者给出正确预期，对未来增长持乐观态度的时候。为了证明这一理论，高盛统计了1973以来欧美股市的指数波动、利润增长和市盈率变化的数据，根据实际利润增长和市盈率变化(反映投资者预期)对指数价格变化的影响，将一个完整的股市周期划分为绝望、希望、增长和乐观四个阶段:
绝望阶段:这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期，其变化主要由市盈率的收缩所驱动，因为市场上的投资者会对宏观经济环境的恶化以及这种环境导致的未来企业利润的下降做出相应的预期和反应。据统计，绝望阶段的股票投资回报率是四个阶段中最差的，只有-24.9%，而企业利润增长较差，平均增长率为-7.3%。在这一阶段，产出缺口趋于扩大，PPI-CPI剪刀差同比逐渐降至负值，国债收益率整体趋于上升或维持高位。
希望阶段:这个阶段通常持续时间较短(平均10个月)。在希望阶段，投资者通常预期宏观经济和企业利润的增长将很快触底，增长阶段将很快到来。因此，在这个阶段，市盈率扩大了数倍，然后指数从低谷中反弹。希望阶段股票资产投资回报率最高，达到51.2%，但企业实际利润增长并不好，只有0.7%。在这个阶段，实际经济指标通常处于最差水平，但对未来经济的预期有所改善，带动产出缺口走出底部，PPI-CPI逐渐由负转正，国债收益率下降。
成长期:成长期通常持续较长时间(平均33个月)。在这一阶段，股票资产产生的收益回报主要由上市公司利润增长驱动，而这一阶段结束的标志往往是投资者对经济前景的预期好于企业的实际业绩增长，体现在市盈率扩张快于利润增长的数据上。统计显示，该阶段股票投资回报率仅为10.9%，在四个阶段中相对较低；上市公司利润增速达到22.5%，是四个阶段中最高的。从经济指标看，产出缺口大幅上升，PPI-CPI继续攀升至高位，国债收益率继续下降。
乐观阶段:这个阶段是股市周期的最后阶段。在乐观阶段，投资者会对未来业绩增长带来的回报过度乐观。因此，这一阶段的股价增长更多是由市盈率驱动，实际业绩增长相对较低。数据也验证了这个规律——在乐观阶段，股票资产投资回报率达到27.1%，四个阶段中第二；利润增长相对较弱，期间平均利润增速仅为2.3%。与此同时，PPI-CPI逐步回落，国债收益率稳定。
标杆a股:中国股市周期
车轮运动基本符合理论框架。
根据这一框架，我们从万得全A指数入手，计算其年化涨跌、年化市盈率涨跌、年化业绩增长率(以EPS衡量，即(总市值/总股本)/市盈率)作为a股投资收益率、市盈率和利润变化的衡量指标，以2006年6月份a股从高点回落5438+0作为第一个周期的起点。
1，区别:a股股市的周期可能存在阶段性跳跃。
根据我们的统计结果，自2001年6月以来，a股市场经历了四个股市周期，即2001至2007年的第一个周期，2007年至2011的第二个周期，201至2065438的第二个周期。
进一步根据指数、估值、业绩的走势，划分周期的各个阶段。从划分结果来看，并不是每个周期都完全经历了“绝望→希望→成长→乐观”四个阶段，中间可能会有阶段跳跃。比如2007年到2011的第二个周期，a股可能会跳过乐观阶段，直奔主题。这半年股市的走势也有类似的情况，第四个周期很有可能跳过乐观阶段，直接进入新的周期，与海外市场明显不同。
2.相同:阶段特征可能与海外市场不同，但基本符合理论框架。
从各个阶段的表现来看，a股的股价、业绩和估值的表现基本符合股市周期的理论框架。下图是基于前四个周期的每个阶段的久期、平均年化投资收益率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分布(市盈率和业绩各自的年化增长率)。你可以看到:
1.在a股市场中，股市投资回报率最高发生在乐观阶段，其次是希望阶段，成长阶段，最后是绝望阶段。其中，乐观阶段的年化投资回报率高达173.2%，远高于希望阶段的25.9%。这符合高盛的欧洲市场数据，即“希望>；乐观>成长>在“成长”上有一定出入。从久期来看，a股市场的绝望、希望、成长、乐观阶段分别为11个月、8个月、20个月、22个月，与“成长>:绝望>乐观>希望”也有所不同。
2.在盈利和市场预期方面，主要有以下结论:1)与高盛的统计结果不同，a股市场在绝境阶段的盈利并非完全为负。按照四个股市周期的平均值来看，绝望阶段的平均年化业绩增长率为2.6%，a股企业利润基本是低位数增长；2)利润的快速增长基本发生在成长阶段，部分成长处于乐观阶段。从数据中可以看出，成长阶段的平均年化业绩增长率达到28.8%，是四个阶段中最高的，其次是乐观阶段；3)市场会提前支付希望阶段盈利大幅增长的预期。希望阶段的平均年化市盈率增长率为53.2%，远高于成长阶段的-20.5%，而业绩变化方向相反。同时，成长阶段的投资回报率基本是负增长或微增长(-2.4%)，但前期希望阶段的投资回报率也能实现较高的正增长(25.9%)。而a股市场盈利和市场预期在不同阶段的表现，恰恰体现了与海外市场不同的特点。a股投资者散户较多，容易出现羊群效应，往往对一些信息反应过度。
接下来，我们逐一分析每个周期以及周期中三个核心变量的变化:
3.回顾以往的股市周期
1，第一个周期:2001-2007
2006年6月5438+0到2007年6月10是第一轮股市周期。
因为2006-2007年的牛市中指数大涨，周期中指数的波动幅度比较大，但是2006年之前，整个股市的走势比较平缓。
此轮股市周期始于亚洲金融危机1997后的艰难时期。这一时期国内宏观经济环境基本处于经济增速下滑、通缩风险高、国企经营困难的状态，股市表现受到一定影响。2002年后随着内需的回暖，GDP增速迅速回升，企业盈利转趋乐观。在这个阶段，a股市场也迎来了2007年的牛市。
从数据上看，全A指数在本周期各阶段的涨跌幅度分别为-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，乐观阶段录得大幅上涨；四个阶段的估值调整幅度分别为绝望阶段43.07%、希望阶段42.77%、成长阶段69.98%、乐观阶段154.03%，四个阶段的业绩调整幅度分别为2.93%、-40.30%、124.96%、39.95%。
这个周期持续77个月，其中成长和乐观阶段持续时间较长，分别为27个月和365，438+0个月，其他两个阶段持续时间相对较短。在这个周期中，乐观阶段投资回报率的大幅上升，促成了指数在整个周期中的上移，而在这个阶段，市盈率和业绩都录得大幅上升。需要注意的是，希望阶段和成长阶段的指数投资回报率在本周期为负。从拆解来看，是各自阶段业绩和市盈率大幅下滑带来的拖累。
2.第二周期:2007-2012。
第二轮股市周期始于2007年11月，止于2012年1月，经历了绝望、希望、成长三个阶段。
在这个周期开始的时候，受2008年全球金融危机的影响，投资者对经济前景的预期是悲观的，这在股票市场上就可以看出来。2007年11到2008年1期间，虽然企业利润没有大幅下降，但整个股指仍然一路探底，这是绝望阶段。此阶段万得全A收益率为-62.74%，其中估值下调69.6%，业绩增长17.45438+0%。
2008年底，“4万亿”投资计划出台支撑经济，逐渐恢复了投资者对国内宏观经济和企业盈利的信心，股市也迎来了一轮上涨期。可以看出，在经济复苏初期，即周期中的希望阶段，即使企业利润增速为负，但由于对后续经济企稳的预期，股票市场的投资回报率仍以较高的速度增长。现阶段万得全A指数上涨62.42%。现阶段其估值上涨104.01%，业绩下跌30.56%。
随着经济的复苏，a股市场迅速进入成长期。因为此轮复苏是扩张政策推动下的经济增长，一方面货币超发带来流动性过剩，国内通胀压力较大，企业利润在此阶段快速增长。另一方面，市场对这一轮经济复苏信心不足，股市估值出现了明显的下行，因此指数并没有出现明显的上涨。在此期间，万得全A收益率为0.22%，其中估值下调53.91%，对股市整体表现有一定拖累，业绩上涨83.47%。
整个第二周期持续48个月，其中成长期分配的时间较多，共计26个月，其他两个阶段持续时间相对较短。
需要注意的是，在这个周期的绝望阶段，上市公司的业绩实现了较高的正增长，而我们知道，2008年的这一轮经济衰退主要是由海外金融危机造成的，国内经济在应对经济危机方面是滞后的。在此之前，国内通胀压力大，一直持续到这个时间段。因此，这一时期企业利润的上升趋势主要来自于通货膨胀带来的价格上涨，而不是企业基本面的改善。
3.第三周期:2012-2015。
2012海外环境恶化，国内工业企业库存进入衰退，中国经济开始减速换挡。GDP增速从2011的9.3%下降到7.8%。在这种环境下，a股市场也从上一个周期的增长阶段迅速进入了绝望阶段。这一阶段万得全a股指数下跌15.62%，估值和业绩分别下跌12.82%和6.68%。
2012下半年，通过投资“铁公基”项目、降准等刺激经济增长的扩张性政策，宏观经济环境和股市迎来了新一轮曙光，股市周期也进入了希望阶段，但从数据上看，这个希望阶段只持续了三个月(2012至2013)。希望阶段万得全A指数上涨6.42%，估值对其增长贡献较大，期间上涨5.84%，业绩下跌0.35%。到成长期，指数收益率为0.64%，其中市盈率下降65，438+05.39%，业绩增长9.46%。
进入本周期的乐观阶段(即2014)后，国内经济实际上下行压力很大，但同时由于宽松的货币环境，大量资金无法从实体经济中获得满意的回报，开始在金融市场上轮动。在这一阶段，企业利润增速相对放缓，而股指在杠杆的加持下升至历史最高水平。现阶段万得全A指数回报率高达175.18%，其中估值增长138.95%，业绩增长15.16%。
这个周期持续43个月，其中希望阶段持续时间较短，其他三个阶段持续时间基本相同。与第一个周期类似，乐观阶段在整个周期中的涨幅最大，而指数在其余时间的走势相对稳定。与其他三个周期不同的是，由于物价长期居高不下，政府在这个周期采取了“一手稳定物价，一手提振经济”的结构性经济政策。因此，即使在严格的控制措施下，价格仍然坚挺，但由于没有进一步上涨的空间，企业业绩的趋势相对温和。即使处于成长期，其业绩年增长率也只有8.11。
4.第四周期:2015-2018。
第四个周期开始于2015年6月，结束于2018年上半年。
2065438+2005年6月，在股市强力去杠杆的政策下，出现了股灾。a股经历了1990以来最大的断崖式下跌，开始了长达半年的深度调整。市场估值水平快速下降。同时，随着经济的持续通缩，工业企业利润增速向下蔓延至全A指数，利润开始呈现下降趋势。这个过程一直持续到2065438+2006年2月，也就是所谓的绝望阶段。此阶段万得全A收益率为-38.05%，估值和业绩分别下降33.85%和4.02%。
2015年底开始的供给侧结构性改革给市场带来了希望。当然，股灾后监管层的强力维稳也是市场信心恢复的重要原因。2016年3月至20116年6月，市场进入希望阶段。现阶段万得A上涨12.11%，其中估值上涨13.60%，业绩下跌6.59%。
2016 11个月后，股市进入我们定义的成长阶段，企业盈利也迎来改善。本阶段万得A上涨6.81%，其中估值下跌18.97%，业绩上涨19.77%。
第四个周期持续32个月，其中成长期持续14个月，绝望期和希望期分别持续9个月。在这个周期的绝望阶段，由于估值和企业利润的“双杀”，股市的年化投资回报率实现了较大幅度的负增长；希望阶段，随着投资者预期的改善，市盈率转为正增长，股市投资回报率由负转正。从目前的增长阶段来看，企业利润已经过了绝望阶段和希望阶段并持续下滑，重回增长轨道，但受制于估值中枢的下调，阶段内指数走势仍较为平稳。
股市周期各阶段的宏观
经济指标如何变化？
高盛高华的理论框架进一步系统地将股市周期的四个阶段与宏观经济周期进行了比较。它用产出缺口、失业率、ISM、PMI、债券收益率、股市波动率、股市风险溢价等指标来衡量宏观经济环境的变化，并比较同一时间段内股市周期的变化，从而更清晰地了解宏观经济环境在从一个阶段向另一个阶段过渡过程中的变化。
参照这个框架，我们选取国内产出缺口、CPI-PPI、债券收益率、投资者预期收益率等指标来衡量国内宏观经济，并与我们之前总结的四个股市周期进行比较。
1、产出缺口与股市周期
产出缺口(产出缺口=实际GDP-潜在GDP)衡量的是实际经济变量围绕潜在水平的变化。因为潜在GDP往往提前反映了人们对未来经济的预期，从理论上讲，当人们预期经济好转时，产出缺口就会减小，反之亦然。
对应股市周期的每个阶段:1)绝望初期，市场对经济的预期普遍悲观，产出缺口趋于扩大；但在后期向希望阶段过渡的过程中，市场的悲观情绪有所缓解，但实际经济状况并没有明显好转，从而缩小了产出缺口。2)希望阶段的实际经济指标通常是最差的，但人们总是对未来经济好转有预期，产出缺口会继续下降。但到了这个阶段结束，宏观经济会逐渐好转，产出缺口会逐渐走出底部。3)在增长阶段，实际经济增长超过潜在水平，产出缺口会大幅上升。4)乐观阶段是实际经济水平达到顶峰的阶段。在这一阶段，实际GDP增长和潜在GDP预期都比较强劲，因此产出缺口的变化没有明显的规律。
为了验证这一结论，我们使用HP滤波方法计算国内潜在GDP水平，并以此为基础计算产出缺口。从实际计算结果来看，在第一个周期和第三个周期的增长阶段(2003年2月至2005年7月，2009年9月至2014年4月)，产出缺口呈下降或区间波动趋势，与我们的预期结论不符，而在其他阶段，其趋势与预期结果基本一致。2003Q1至2005Q2期间，中国实际GDP增长率在约10-11%的高位波动。从2010开始，中国经济开启了速度换挡模式，因此产出缺口的数据结论可能会在这两个时期受到影响。
2.PPI、CPI与股市周期
因为PPI和CPI控制着产业链各个环节的价格，两者的差异实际上反映了企业的盈利能力。实证数据也表明，PPI-CPI剪刀差与工业企业利润增速存在显著的正相关关系。
第二部分，我们在对股市周期各阶段三个变量演变特征的描述中已经提到，上市公司的利润在不同阶段往往面临不同的走势。与这部分相对应，我们认为PPI-CPI剪刀差的走势与上市公司盈利基本一致，具体为:在绝境阶段，由于企业盈利增长不佳，PPI-CPI同比逐渐下降直至为负；在希望阶段，企业的利润并没有好转，但由于正在向成长期过渡，剪刀差逐渐上升，直至由负转正；在增长阶段，PPI-CPI剪刀差将继续攀升至高位；在乐观阶段，PPI-CPI剪刀差会随着利润增速转弱而逐渐下降。
从四个周期的数据来看，由于第二、三个周期国内通胀压力较大，PPI-CPI走势偏离预期结论。其他情况下，这个剪刀差的走势基本符合我们的预期。
3.利率与股市周期
利率是宏观调控的重要经济杠杆，其变动往往会影响股票市场价格和估值的变动:一般来说，利率上升意味着信贷的收缩，股票市场会受到影响而下跌，利率下跌，股票市场就会上涨。所以在这里，我们进一步加入利率因素，来分析股市周期各个阶段的利率变化。
我们用10年期国债的实际收益率来衡量利率水平。对应股市周期的每个阶段，我们预计利率的表现如下:在绝望阶段，人们同时对整体经济形势持悲观态度，预计国债收益率将上涨或维持整体高位运行；在希望阶段，财政和货币政策将趋于宽松以刺激经济增长，市场转向宏观经济预期，国债收益率水平下降；在成长阶段，预计国债收益率将继续下行；乐观阶段下，经济形势本身良好，叠加市场本身的乐观情绪，预期收益率相对稳定。
从梳理的数据来看，与我们的假设基本一致，部分阶段有所偏离。比如第二个周期的希望阶段，实际利率上升。事实上，由于中国在金融危机前处于高通胀周期，2008年下半年，虽然开始放松政策提振经济，但国内通胀率一直保持快速下降趋势，直至2009年，这也推高了国内实际利率。
4.投资者预期收益与股市周期。
我们认为，在不同的宏观经济和市场环境下，投资者会有不同程度的风险补偿要求:当市场对未来经济和市场前景的预期相对较低时，投资者会提高对未来风险的风险补偿要求，其预期收益率也会相应提高；相反，在经济高度繁荣时期，投资者的风险补偿要求会降低，投资者的预期收益率也会降低。
我们参考高盛对RRR的定义(实际要求回报)=股票风险溢价+10年期国债收益率-预期通胀率(过去五年的平均通胀率)，用“股票市场日均收益率-过去五年的平均通胀率(代表通胀预期)”来衡量投资者的预期收益。从逻辑上讲，由于绝望阶段和成长阶段投资者风险补偿要求的提高，投资者预期收益率的指标中枢会被抬高，而在希望和乐观阶段，由于投资者风险补偿要求的降低，投资者的预期收益率也会相应降低。
从数据结论来看，RRR在最近两轮股市周期中的走势基本接近预期结论，而前两轮出现了一定的偏差，具体体现在投资者的预期收益率在这两轮的成长阶段都有不同程度的下降。从我们上一篇文章整合的数据可以发现，这两个阶段反映投资者预期的PE下降趋势明显大于另外两轮的增长阶段，这也显著拖累了期间指数的上涨。可见，在这两个成长阶段，虽然企业业绩表现确实可圈可点，但投资者对市场的信心仍然不足。
在股市周期框架中，
后续a股会如何演变？
回到现在，上半年在去杠杆的影响下，a股市场再次持续下跌，对整个市场的情绪也产生了很大的负面影响。今年6月65438+10月以来，万得全A指数和估值中枢再次下移，成份股公司业绩也结束了此前的连续上涨趋势，开始下滑。基于此，我们认为目前的a股市场可能已经进入了第五个周期的绝望阶段。
这一阶段是否会持续更长时间，我们认为还需要进一步的后续等待和观察，主要有以下几个原因:
第一，经济环境方面，当前经济整体下行，但政策边际宽松可能带来投资者预期的修复。这两个月经济数据不乐观，PPI和CPI之差也处于高位，实际利率水平不低。当前经济增速放缓的大趋势不言而喻。但近期政策信号显示，很多政策都在“去杠杆”和“稳杠杆”，政策逐渐转向，经济可能有改善空间。但总体来看，目前政策的放松是为了缓解经济悬崖式下滑的风险，不足以使经济转向。因此，从宏观经济和政策来看，后续市场投资者的预期能否修复，取决于政策能否延续边际宽松的趋势，从而带来经济的稳定。
第二，在估值层面，虽然目前的估值已经到了历史低位，但并不意味着均值会马上回归。截至目前，上证综指、沪深300指数、创业板指数的PE(TTM)分别为12.3、11.4、35.6倍，从2009年至今分别为32%、32%、7%，与历史最低值的距离分别为38%、42%、24%。但由于:1)受制度、海外资金、监管等方面的引导，a股估值的逻辑在近两年有所重构。相比海外成熟资本市场的估值，a股整体估值仍有进一步下移的空间；2)考虑到估值和利润，除了大金金融周期和医药行业，其他低估值行业的利润水平也相对较低。但由于下半年经济下行概率较大，利润增速将进一步下滑，可能难以支撑估值从底部反弹。
第三，业绩层面，在经济周期下行趋势下，业绩增速有可能进一步回落。如前所述，虽然5月份以来的政策放松在一定程度上缓解了悬崖式经济下滑的风险，但不足以从根本上扭转当前的经济下滑态势。所以在整体经济下行的影响下，企业利润也会大概率下降。从我们的统计结果来看，工业企业利润增速往往与PPI-CPI走势同步，而在下半年，预计随着PPI-CPI的回落，上市公司业绩增速将进一步下滑。
所以整体来看，虽然我们建议不要过度悲观，毕竟目前基本面已经呈现大概率下行趋势。未来市场何时能走出底部区间，平稳过渡到希望阶段，需要等待更强大的市场催化剂来推动！
风险提示:研究框架本身的局限性、宏观政策变化、海外不确定性等。
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